강석오 애널리스트 "엔씨소프트, '매수' 의견 받기 위해서는"

국내 게임 산업의 판도가 과거 '3N(넥슨, 엔씨소프트, 넷마블)'에서 최근 'NK(넥슨, 크래프톤)'로 재편되었다는 평가가 나오고 있다.

그러나 신한투자증권의 강석오 수석 애널리스트는 이에 대해 "일부는 동의하지만 전부 그렇다고 보기는 어렵다"며 신중한 입장을 밝혔다. 그는 "과거 '3N'이 주도했던 시절이 분명 존재했고, '1S2K3N(스마일게이트, 크래프톤, 카카오게임즈, 넥슨, 엔씨소프트, 넷마블)' 같은 표현도 등장했지만, 현재의 'NK'는 전년도 실적을 기반으로 언론이나 시장이 만들어낸 단어일 가능성이 크다"며 "작년에 퀄리티 높은 게임을 내놓은 회사를 기준으로 삼아 보면 'NK'라는 평가가 과연 적절한지 의문이 든다"고 지적했다.

강 수석은 특히 크래프톤을 언급하며 'NK' 프레임에 회의적인 시각을 드러냈다. 그는 "크래프톤은 2021년 상장 이후 대규모 매출을 일으키거나 퀄리티 면에서 높은 평가를 받은 게임을 단 하나도 출시하지 못했다"며 "칼리스토 프로토콜은 100만 장 이상 팔렸을지 모르지만 메타크리틱 점수가 60점대에 머물렀고, 수익성에서도 기대에 미치지 못했다"고 평가했다.

그는 게임의 성공 기준으로 단기적인 이익뿐 아니라 퀄리티도 중요하게 고려해야 한다고 강조했다. 이익과 퀄리티에 따라 평가가 달라질 수 있으며, 게임 회사의 장기적 성장을 전망하려면 꾸준히 퀄리티 높은 게임을 개발할 수 있는 역량이 가장 중요하기 때문이다. 강 수석은 "개인적으로 'P의 거짓'이나 '스텔라 블레이드' 같은 작품이 지난 20년간 국내에서 보기 드문 도전적인 게임이라고 생각한다. 하지만 이들은 상대적으로 주목을 덜 받았다"고 아쉬움을 표했다.

이와 관련해 강 수석은 넷마블을 상대적으로 주목받지 못한 매력적인 게임사로 평가했다. 그는 "넷마블은 적자 경험과 부정적 인식을 겪었지만, '나 혼자만 레벨업: 어라이즈', '세븐나이츠 키우기', '레이븐2' 같은 성공 사례를 통해 여전히 시장에서 큰 영향력을 유지하고 있다"고 말했다.

넷마블의 강점으로 그는 신작 출시 역량을 꼽았다. 강 수석은 "넷마블은 작년에 5개, 올해는 9개 게임 출시를 계획했다. 모바일 게임 경쟁이 치열해져 하루 매출 5억~10억 원이면 대성공으로 평가되는데, 넷마블은 '신의 탑', '세븐나이츠 키우기' 등에서 일 매출 3억 원 이상을 꾸준히 달성했다. 이는 충성도 높은 유저 기반이 확보된 신호"라고 설명했다.

그는 크래프톤이나 엔씨소프트보다 넷마블의 전략이 캐시카우 축적에 유리하다고 분석하며, "넷마블은 2010년대부터 스튜디오 체제를 완성해 독립성과 보상을 강조한 효율적인 구조를 구축했다. 넥슨과 함께 20년간 우상향한 실적이 이를 증명한다"고 덧붙였다.


엔씨소프트, '매수' 평가 받기 위해서는

▲ 신한증권 리포트 발췌

강석오 애널리스트는 엔씨소프트가 현재 중립 의견을 벗어나 매수 의견을 받기 위한 구체적인 조건을 제시했다.

그는 "MMORPG 시장은 '월드 오브 워크래프트', '파이널 판타지', '검은 사막', '로스트아크' 같은 극소수 게임이 전 세계를 장악하고 있다. 대규모 유저 기반이 필수적인 장르인데, 유저들의 플레이 타임이 줄어들며 수요가 감소하고 시장 자체가 축소되고 있다. 이런 환경에서 '리니지 라이크'에만 매달리면 주식으로서의 매력이 떨어진다. 주식은 큰 꿈을 품어야 하는데, 엔씨소프트를 향한 꿈이 점점 작아지고 있다"고 진단했다.

엔씨소프트의 문제로 새로운 시도의 부재가 꼽혔다. 강 수석은 "과거 '호연', '퍼즈업', 'TL 글로벌', 'LLL' 같은 신작이 기대를 모았지만, 연기되거나 퍼블리셔를 신속히 확보하지 못하며 동력이 멈췄다. 이런 상황에서 투자자들은 회사가 새로운 장르에서 감각을 되찾았다는 신호를 필요로 한다"고 강조했다.

매수 의견으로의 전환을 위해 그는 두 가지 방향을 제안했다. 첫째, '리니지 라이크' 외의 장르에서 성과를 내야 한다. 그는 "넥슨의 '데이브 더 다이버'는 500만 장을 팔았다. 엔씨소프트가 이런 게임 하나를 만들어 100만 장만 팔아도 시장의 시각이 달라질 것"이라고 말했다.

둘째, 해외 유저의 니즈를 충족하는 게임 본질—스토리, 세계관, 아트—에서 좋은 평가를 받아야 한다. 그는 "리니지는 회사가 주도하는 스토리텔링이 약한 게임이다. 그래픽 구현이나 서버 운영 같은 기술적 역량이 아닌, 콘텐츠의 힘으로 신작이 인정받으면 기대감이 생길 것이다. 이런 시도가 성공하면 재평가받을 여지가 충분하다"고 전망했다.

강석오 수석은 국내 게임 산업의 미래를 낙관하면서도 방향성 재정립을 주문했다. 그는 "산업 규모는 커졌지만 해외 경쟁력은 아직 부족하다. 넷마블과 네오위즈는 사업 성과와 지속 가능성 면에서 긍정적이다. 넷마블은 다수 스튜디오 체제를 경쟁사보다 일찍 구축해 올해 영업이익 레버리지가 기대되고, 네오위즈는 규모 대비 대형 IP를 순조롭게 확보하며 미래를 잘 준비하는 회사"라고 평가했다.

반면, 크래프톤, 넥슨, 엔씨소프트에 대해서는 "새로운 장르에서의 성공과 해외 확장에서 판도가 갈릴 것"이라고 내다봤다.